1.1 以互联网应用平台开发及运营支撑构筑产品线

起于邮箱，背靠中国移动，逐步发展成为产业互联网技术及服务供应商。 彩讯股份成立于 2004 年，成立之初以手机邮箱为核心软件产品。2007 年，公司 将 139 邮箱平台转让给中国移动，并持续为中国移动提供基于 139 邮箱的技术及 业务运营支撑。 此后，依托邮箱业务与中国移动建立的合作联系，并跟随中国移动的战略部署， 彩讯亦在数字内容应用、新媒体、融合通信、云和大数据等领域为移动提供支撑 服务。同时，基于为中国移动服务时所积累的技术及实施经验，公司向能源、政 府、金融等多行业进行业务拓展，并将自身定位为产业互联网技术及服务供应商。 截至 2022 年底，中国移动依旧是彩讯的最大客户，来自移动的营收占据超过 60% 的比例。

(相关资料图)

彩讯提供基于协同办公、智慧渠道、云和大数据等三大产线的互联网应用平台开发 建设及运营支撑服务，业务模式涵盖软件产品开发与销售、技术服务及系统集成。协同办公产品线以 RichMail 邮箱为核心，辅以企业网盘、统一办公平台等产品， 为企业提供偏定制化的办公自动化软件和服务。其中，RichMail 邮箱已完成针对 国产化的芯片、操作系统、中间件及数据库等软硬件环境的信创适配，能够实现 针对微软 Exchange 和 IBM Domino 邮箱系统的替代。 智慧渠道产线主要服务于企业的数字化运营，让企业更加高效地与其用户进行互 动，或协助企业整合多渠道消费者数据，实现更加精准的数字营销，主要产品包 括移动应用门户、5G 消息平台、新媒体运营管理平台及一体化营销资源管理平 台等。 云和大数据产线，主要是围绕移动云的建设与运营支撑，为企业提供定制化的上 云配套技术服务，助力企业数字化转型。

公司股权分布相对集中，设立员工持股平台共享公司的成长价值。公司实控人杨良 志及曾之俊互为一致行动人，截至 23H1 通过直接及间接方式共计持有超过 40% 的公司股份。另，公司通过设立光彩信息、明彩信息及瑞彩信息三个员工持股平台， 与员工共享公司成长带来的价值。

股权激励计划覆盖核心人员，解锁条件锚定营收及现金分红比例。公司 21 年设立 第一期股权激励计划，拟分两期授予 750 万股限制性股票，覆盖的群体为核心技术 及业务人员。所设立的业绩解锁条件围绕营业收入，而从 22 年结果看，公司的营 收相较 20 年增长 61.7%，达到了预期目标。另，激励计划的解锁条件中尚包含年 度现金分红的比例目标，表明公司以期通过良好的经营业绩给到股东持续的回报。

1.2 财务复盘：业绩持续稳健增长

公司过往 3 年的业绩持续增长且增速扩大，23H1 营收及净利润继续维持稳健增长。 上半年，彩讯股份实现营收 7.33 亿元，同比增长 25.1%。过往 19 及 20 年，公 司营收出现增长停滞甚至下滑的现象，我们判断一定程度可能是由于公司下游核 心客户即中国移动同期处于由通信服务向信息服务的战略转型阶段，运营支出有 一定波动。自 21 年，公司的营收增长开始逐步恢复，且呈现一定 的加速趋势，19-22 年的营收年复合增速约 18%。我们认为，随着运营商客户完 成新旧成长动能的交替，及信创、数字经济等关键领域的实施落地，公司未来一 段时期的营收仍有望保持稳健的增长。 净利润方面，公司上半年实现归母净利 2.51 亿元，同比增加 152.2%，扣非归母 净利润 1.16 亿元，同比增长 32%。两者之间的差别主要在于公司持有的河南省 澜天信创产业投资基金投资的航天软件在科创板上市，计提公允价值的变动收益。 过往公司净利润（包括扣非）同比变化趋势与营收增速规律基本一致，公司在 19、 20 年净利润下滑至阶段性低点后，自 21 年重新回到增长的轨道，并随营收增速 的加快，亦呈加速增长趋势。

22 年三大主营产品线共同支撑营收端的加速增长。21 年智慧渠道业务的率先修复 驱动公司整体业绩的增长，而 22 年，协同办公业务、智慧渠道及云和大数据均实 现了较大幅度的提升（对应营收增速分别为 35.6%、29.2%及 48.2%），共同支撑营 收端的加速增长。另，分业务模式看，公司约 70%的营收主要通过技术服务模式（邮 箱或其他平台的运营支撑及流量经营）。

以技术服务为主的业务模式决定公司的盈利能力存在小幅波动。回溯过往公司整体 毛利率水平，基本处于 40%~45%的区间，且未呈现显著的上升或下降趋势。我们 判断其中一个主要的因素是，公司营收占比最大的技术服务的业务模式，由于不同 的项目，或者同一个软件平台在不同时期，成熟度可能存在差异，对运营支撑的需 求程度（比如运维人员的资质等级、数量等）不同，导致业务的毛利率水平的变化。

公司过往总期间费用率亦呈现一定波动，研发费用率呈上升趋势，而管理费率自 19 年以来持续下降。 彩讯 22 年研发投入为 2.36 亿元，同比增加 69.6%。研发技术员工人数为 2,672 人，相较 21 年增加 28.4%。自 21 年 6 月份围绕运营中台、协同办公及云产线研 发的定增项目落地后，我们判断公司 22 年可能进入研发的阶段性高峰期。另， 22 年公司研发资本化率由 21 年的 1.5%提升至 11.8%，一定程度造成研发费用 的增速低于研发投入的增速。 公司 19 年管理费用率有较大的提升，根据公司 19 年年度报告中披露的信息，其 主要原因在于当期彩讯科技大厦逐步投入使用带来的折旧水电及物业费用的大 幅增加。而此后，偶发因素项的影响剔除，管理费率呈现加较为显著的下降趋势， 反映了公司整体管理效能在稳步提升。

2.1 中国移动迎发展新动能 彩讯业务基本盘持续稳固

从前述章节对彩讯的发展历程及产品端的叙述中，均可以看到公司与通信运营商中 国移动间的渊源。因此，我们首先从一个总体视角来看公司在经营业绩层面和中国 移动之间的关联。

彩讯来自中国移动的营收占总营收的比例从 15 年的超过 90%逐步下降至 22 年 的 64%，表明公司对于移动的依赖程度在下降，公司不断针对运营商外的客户进 行业务拓展。但，来自中国移动的收入依旧是彩讯经营业绩的基本盘。

我们认为，公司的营收规模与中国移动的成本投入存在一定的相关性。我们将公 司 16 年以来来自移动的营收同比增速与同期中国移动的营运成本（扣除折旧摊 销）同比变化进行比较。可以看到，两者总体上具备类似的变化规律。在中国移 动成本收缩的期间，公司的增长亦有所减缓。而从逻辑上理解，结合后续中国移 动营收的变化分析，移动在 18、19 年相对业绩承压的背景下，可能在成本支出上有所控制，进而压缩服务商的营收空间。

近万亿营收规模的中国移动再次迎来发展动能。回溯近年来中国移动的业绩变化，移动在 16-18 年整体营收增速逐步趋缓，并在 18 年出现负增长的情况，我们判断一个可能的因素是 15 年开始的运营商提速降 费，压缩了盈利空间，叠加个人市场逐步趋于饱和，竞争加剧，中国移动亟需开 辟新的增长曲线。 此后，中国移动开启从通信服务向空间更加广阔的信息服务的转型升级，启动“个 人（C）、家庭（H），政企（B），新兴（N）”四轮市场全向发力、协同发展的战 略转型。叠加 5G 带来新的发展机遇（19 年试运行，20 年开启全面商用），从结 果上看，自 20 年政企、家庭及新兴市场的快速增长，拉动了整体业绩的修复，助 力移动重回增长轨道，并于 21 年取得双位数的营收增长，而 22 年及 23Q1 维持 了 10%以上的增速。 结合前述的相关性分析，我们认为中国移动再次迎来发展动能，将有利于彩讯稳 固自身未来一段时期的业务基本盘。

上述分析主要从一个整体角度探讨彩讯的营收与中国移动营运成本间的可能联系。 接下来我们将从更加细致的角度，尝试探寻公司的产品线是否能够直接受益于移动 战略升级期的业务发展。

2.1.1 云和大数据业务：直接受益于移动云的跨越式发展

移动云业务在 B 端及 C 端均实现新跨越。移动云业务 22 年实现总营收 503 亿元， 同比增加 108.1%，连续两年实现翻倍增长。其中： 服务于 C 端的移动云盘 22 年实现收入 55 亿元，同比增加 59.5%。另，据中国 移动 2022 年全年业绩推荐材料中披露的数据，移动云盘的月活用户数达到 1.66 亿人次。 根据 IDC 依半年频次跟踪的数据，中国公有云服务 IaaS+PaaS 市场， 2022 上 半年同比增速约为 30.6%，而下半年增速有所下滑，为 19%。而中国移动 B 端 IaaS+PaaS 产品 22 年收入超过百亿，同比增速达到 122.2%，其增长远超过整 体市场规模的增速。

To B 业务端，云网融合加国资背景，有望继续助力运营商云业务发展。云网融合是近年来云计算领域的一个重要趋势。构建网络基础设施是云业务发展 的根本，而运营商的强项正是牢牢把握住网络基础资源。通过云网融合，电信运 营商可以整合现有的网络资源和计算资源，为客户提供更加高品质、高可靠性的 云服务。《十四五数字经济发展规划》在优化升级数字基础设施中，亦进一步明确 了推进云网协同和算网融合发展。

To C 端，我们认为运营商的云盘是其建立客户黏性的重要方式之一。相较于第三 方的云盘，运营商云盘凭借其天然的宽带成本优势，能够在给用户提供一定免费存 储空间的同时保证上传下载的不限速，给用户更好的体验。尽管移动云盘在移动的 云收入中占比仍然相对较低，但我们认为，运营商仍然将持续对云 盘进行运营投入，其中一个重要原因可能在于，云盘一定程度可作为沉淀个人数字 资产的载体，其迁移具备一定的成本，运营商通过云盘能够有机会锁定客户，减少 用户流失的概率和风险。

移动云规模的增长将继续带动彩讯在云和大数据业务的成长。 根据中国移动采购和招标网的招投标信息，近年来彩讯连续中标多项来自中国移 动的云业务大订单，包括移动云盘的开发及运营支撑、云技术迁移等核心服务。 一个较为明显的趋势，彩讯的大订单数量和总金额在增加，直接表明移动云规模 的增长能够直接带动彩讯在云和大数据业务的成长。 另，作为中国移动的重要支撑合作方，彩讯在移动云的业务也具备一定持续性， 例如彩讯持续为移动云盘提供维护支撑。而即便是这样的存量业务，其整体费用 亦在逐年提升，表明中国移动在云盘的运营投入仍保持一定的增长趋势。

2.1.2 智慧渠道业务：运营商精细化运营需求与数字内容快速增长共同驱动

运营商更加聚焦精细化运营服务，是彩讯智慧渠道业务的成长驱动因子之一。 在个人市场，移动的客户数量以及客单价水平都进入了一个缓慢增长的时间阶段。 对运营商而言，在这样一个接近饱和且可能已充分竞争的市场，如何才能够维持 自身份额，同时能够获取增长，一定程度上可能取决于更加精细化的运营，去深 挖海量终端用户群体的潜在需求从而寻求并创造价值。

而针对直面 C 端客户的应用平台，根据彩讯 22 年年度报告中披露的信息，公司 参与建设和运营了移动旗下手机营业厅、权益平台、云盘、统一认证、咪咕音乐、 视频彩铃等多个用户规模达亿级的产品，服务超过 10 亿的终端消费用户。

我们认为，以咪咕产品为核心的数字内容业务的快速增长亦是彩讯渠道业务维持增 长的重要引擎。咪咕是中国移动围绕泛娱乐产业建立起来的子公司，旗下包括咪咕音乐、咪咕数 媒、咪咕互娱、咪咕新空等 5 个子板块。 22 年，以咪咕产品为核心的中国移动数字内容业务营收达到 213.1 亿元，相较 2020 年近乎翻倍。咪咕生态亦不断丰富，目前已涵盖 4000 万首正版歌曲（咪咕 音乐）、1035 万条视频（咪咕视频）及 60 多万册书刊（咪咕阅读）。完善的生态 吸引了更多的用户，以咪咕视频为例，22 年全场景月活用户数提升 67.1%。而内 容的不断充实、用户体量的增加，给平台的运营支撑带来了更大的需求。 另，咪咕前沿领域广泛的布局，打造了“元宇宙 MIGU 演进圈”。而这同样将给彩 讯这类的服务商带来开发及运营业务的发展机会。

2.2 行业外拓呈现积极的边际变化

双中台体系支撑业务向多行业拓展。依托在运营商渠道互联网化的多年深耕，彩讯 积累了丰富的平台开发与用户运营经验，并形成“IT+运营”的双中台体系。其中：I T 中台涵盖各类标准化技术模块及开发组件，通过“积木式”式的组装，高效支 撑多个并行项目的开发实施（根据 22 年报披露的数据，IT 中台组件复用率从 21 年的 58%提升至 85%）。 而运营中台通过积累的高复用模板和标签（根据 22 年报披露的数据，运营模板 以每年近 100 个的速度增长，目前 1000 多个可复用模板），快捷实现获客、传 播、留存、变现等运营活动。中台体系的可拓展与可复制性，能够有效支撑公司向电信行业以外，诸如能源、 金融、政务及交通等领域进行敏捷拓展。

中标多项来自南方电网的数字化框架服务采购项目，行业外拓呈现积极的边际变化。 由前述章节中的叙述，彩讯来自中国移动外的营收份额呈现增长趋势。另，根据我 们跟踪的招标采购信息，公司在上半年接连中标了多项来自南方电网的数字化服务 框架采购项目。我们认为，这也是一个乐观的信号，公司在移动外的大客户拓展呈现出了积极的边际变化。未来，新的领域开拓有望助力公司的持续成长，同时让公 司营收的行业结构更加均衡。

3.1 金融信创进入规模化启动期 彩讯 Richmail 引领邮箱信创

邮箱是应用软件信创的重要组成部分，具备可全面替代性。信创产业的本质是实现 底层 IT 软硬件设施、基础及应用软件的自主可控和安全可靠，构筑数字经济发展的 基石。信创涉及核心硬件层的芯片、服务器，基础软件层的操作系统、数据库及中 间件，应用层的办公软件、OA、邮箱、ERP、工业软件等。而总体上，邮箱的技术 难度相对较低，因而具备可全面替代的特性。 彩讯 Richmail 是邮箱信创领域的领先者。21 年以来，Richmail 产品先后得到党 政、工信部及金融领域的广泛认可。从产品角度，公司完成了全栈的信创适配，兼 容飞腾，华为系鲲鹏、泰山，曙光等国产芯片服务器，麒麟、统信等操作系统，达 梦、人大金仓等主流国产数据库，及东方通、宝兰德、金蝶云燕等中间件。同时， 依托移动 139 邮箱，公司具备针对月活用户上亿级别的邮箱运营经验，能够保障系 统在中大型企业内顺畅运行。另，公司亦能够针对主流邮件厂商（微软、IBM 等） 的系统进行邮件数据的平滑迁移，有效支撑存量市场的国产替代需求。

彩讯聚焦于金融信创。从意愿端看，金融业对于数据安全的需求更加直接，且各公 司的整体规模普遍较大，具有一定的定制化需求，特别适用于私有化部署的自建邮 箱系统。而从能力端看，金融客户亦具备较强的付费能力。因此，彩讯邮箱当前主 要聚焦于金融信创。根据公司 2022 年 10 月 22 日投资者关系活动记录表中披露的 信息，金融行业占公司信创邮箱业务一半以上。 金融行业信创进入规模化启动期。信创产业正依照“2+8+N”节奏实施，党政先行， 然后逐步向电信、金融、电力等八大关系国计民生的行业渗透。特别地，金融领域 历经 20 及 21 年两期的信创试点，试点推广路线从大型银行开始，逐步推广至中小 型银行和其他金融机构，目前已进入存量机构全面推广的阶段。

针对金融行业，我们以商业银行为样本，经初步测算，商业银行领域信创邮箱的建 设总体市场规模约为 37.4 亿元，另每年配套运维规模超过 5 亿元。

根据陕西省银行业协会官网引述的之原银保监会公布的数据，截至 22 年底中国 境内的商业银行数目总计约 1,810 家。 根据彩讯 2020 年 8 月 7 日投资者关系活动记录表中披露的信息，在银行领域， 邮箱系统建设的单价水平，大行在千万级，而一般中小行在百万级的投入规模。 因此，我们假定大型国有银行及股份制银行的信创邮箱的项目建设单价分别为 2,000 万元及 1,000 万元，而其余性质的银行为 200 万元。另考虑每年度的配套 运维费用为建设费用的 15%。

3.2 基于生成式 AI 技术打造新一代智能邮箱

邮箱作为工作、学习、生活的重要工具，是大语言模型应用的天然入口之一。 邮箱是内容的载体。首先大语言模型在当前最直接的应用即辅助用户进行内容创 作。因此，AI 在邮件撰写、回复中都能够提供最直接的协助。另，邮箱中沉淀了 大量信息，其中并不局限于邮件正文中的文本内容，同时可能存在于文档、图片、 甚至多媒体的附件中。而通过 AI 技术对其中的信息进行有效地提炼、汇总和分 析，抽取归纳有价值的内容，能够有机会大幅度地提升个人效率。 另，邮箱天然自带云储存功能，企业内的邮件信息经过长时间的积累能够成为企 业重要的数字资产，而融入 AI 技术能够真正有机会挖掘其中的数据价值。 邮箱具备交互的应用属性。而交互过程中基于 AI 的语义理解、用户行为与使用 习惯的分析等功能，都能够起到重要的辅助作用，例如 AI 可以帮助邮箱根据用户 的搜索历史更好地预测用户的邮件需求，推荐相关邮件。

彩讯基于生成式 AI 技术打造新一代智能化邮箱。 根据公司 2023 年 5 月 8 日的投资者调研纪要披露的信息，公司的智能邮箱 RichAIbox 未来将根据适配及需求，可能接入国内任意主流大模型，不限于百度 文心一言、阿里的通义千问，以及主流的开源模型如清华的 GLM-6B。同时以大 模型为基座，公司将进行进一步的研发，围绕大模型接入与精调、流程引擎、私 域数据的图谱增强、插件中心等四个方面，以更好地融合和适应邮箱的应用场景。

另，根据公司视频公众号发出的演示视频，彩讯智能邮箱将覆盖的场景应用包括 生成邮件摘要、根据摘要自动回复邮件、处理会议邀请、生成报销单、自主收集 和消化重要资讯以及进行邮件内容的智能整理与分析等。彩讯以期通过人工智能 的加成，将邮箱赋予类秘书的主动服务、信息整合处理以及跨域的信息获取和存 储等三大核心能力。

信创的企业端客户及 139 邮箱的个人端客户为彩讯智能邮箱未来商业价值的创造 提供了可能性。 信创为彩讯智能邮箱提供了企业端的应用入口。而基于 AI 邮箱更加强大的功能 属性，一方面有望增强企业的付费意愿，抬升邮箱客户端的价格水平。另一方面， 有可能加速企业从租用第三方的邮箱转向自建邮件系统，或海外邮箱系统的替代， 反向促进信创的渗透，进而从渗透和价格两个维度的提升共同创造商业增值。 而针对个人端智能邮箱，由于客户的功能需求可能差异性较大，其商业化模式可 能会呈现多样性，但当前海量的客户规模给未来提供了丰富的想象空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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